中国基金报记者 郭玟君

【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对中国及全球经济的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

近期，党的二十届三中全会、中央政治局会议相继召开，向市场传递积极信号。中国基金报邀请多位中资和外资金融机构专业人士，对相关政策的影响以及市场走势进行分析与研判。

本期受邀嘉宾是：

工银国际首席经济学家 程实

贝莱德首席中国经济学家 宋宇

瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管 胡一帆

长城证券首席经济学家 汪毅

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师 赵耀庭

汇丰环球私人银行及财富管理中国首席投资总监 匡正

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

一、

中国经济表现出强大韧性

中国基金报：7月公布的哪些数据值得重点关注？

程实：一是GDP增长稳定，二是进出口贸易表现强劲，三是高技术产业投资增长稳健，反映上半年中国经济展现出强大的韧性和潜力，政府采取的一系列政策措施产生了积极的效果。当前，中国正在持续加大对创新和技术升级的支持力度，这对于推动经济结构转型和实现高质量发展具有重要意义。

宋宇：制造业采购经理指数（PMI）及大型企业PMI低位走稳，都是好消息。此外，1～7月，中国出口表现强劲，尽管存在一些压力，但这个趋势的可持续性比市场预期要好。

另外，在通胀水平明显偏低的情况下，4月以来货币信贷增速显著放缓，这可能是由于真实利率过高抑制了企业和居民的信贷需求，以及信贷“挤水分”所致。因此，在出现明显通胀之前，应尽快降低利率水平，同时加大财政发债和投资的力度，多管齐下稳信贷、稳信心、稳增长。虽然固定资产投资的空间比过去小了一些，但仍有很大空间，特别是城市地下基础设施建设和适应老龄化社会的设施。

中国基金报：党的二十届三中全会和7月份的中央政治局会议释放了哪些重要的信号？

宋宇：两个重要会议发出积极信号，主要包括以下三方面：一、在常规政策框架下，通过加速发债及加大财政支出的方式提振经济；二、减轻地方政府基层官员及企业的负担，如审议《整治形式主义为基层减负若干规定》；三、提出一系列结构性改革建议，如事业单位企业化管理。

下一步的关键在于如何高效地将会议精神落到实处。值得注意的是，发改委、财政部等在会后立即召开了发布会，表态将尽快落实政策。相信随着相关具体措施的陆续落地，市场信心将进一步提升。

另外，最近几次高层会议都强调“不破不立，先立后破”，这非常重要。除了力度要够，还要保持中性原则：一方面政策要保持中性。例如，在执行财政政策时，要做到“不该花的钱坚决不花”，同时也要“该花的钱一定要花”。另一方面，监管也应保持中性原则。过去监管不到位之处必须加强；而过去管得过严、管得太死的，应适度放松，要在关上一道门的同时打开一扇窗。

胡一帆：三中全会着力推动高质量发展，重点关注新质生产力、财税和社会福利改革、缓解金融和房地产市场风险、支持民营企业及进一步开放市场。主要亮点包括：一、新质生产力，科技创新和先进制造业是重中之重。

二、宏观经济与金融议题。促进民营经济；统筹推进财税、社会福利和金融三大重点领域的改革；化解房地产、地方政府债务和中小金融机构三大领域的风险。

三、坚持对外开放。强调“坚持对外开放的基本国策”，反映了中国政府吸引外资的意愿，包括进一步开放服务业、深化粤港澳大湾区一体化、扩大国际贸易以及巩固提升国际金融、航运、贸易中心地位，支持其打造国际高端人才集聚高地等。

汪毅：三中全会有以下几方面值得重点关注：一、坚持和落实“两个毫不动摇”，支持国有经济和民营经济共同进步，用法律和制度手段保护公平竞争，

二、大力发展新质生产力。

三、深化财税体制改革。税制改革的主要目的是填补地方财政，但相较于土地出让收入的规模，消费税等税制改革短期内对地方收入的填补能力相对有限。

四、促进资本市场高质量发展。当前，关于上市、退市、减持、分红、回购等方面的新规逐步出台，资本市场也在严格落实这些新规。

五、高水平对外开放。具备“出海”条件的行业加快海外流通设施的建设布局，“出海”战略在一些成熟行业有望稳步推进。

匡正：重点关注以下几个方面：一、新质生产力；二、构建全面创新机制；三、健全宏观经济治理体系，防范重点领域的风险；四、民生问题，完善城乡融合；五、深化国资国企改革；六、促进高水平对外开放。以上这些方向或将为未来市场的投资主题提供信号，成为估值提升的潜在催化剂。

中国基金报：哪些领域有望迎来投资机会？

汪毅：我们看好以下三个板块：一、高分红和高股息板块，重点关注持续稳定分红、增加回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会；二、新质生产力领域，数字经济、人工智能、半导体等同时具备产业政策支持和景气确定性的方向仍是中长期投资主线；三、出海板块，中长期投资机会包括汽车、家电、创新药、跨境电商等。

凌晨的美联储决议证明，他们的预期是对的。在此之后，巴克莱两人组也发表了另一份报告，虽然这次没那么多人注意，但在打破共识方面仍是值得一看的。

受日本央行周三将增加5种期限日本国债购买的刺激，美元兑日元继续走高，短线涨幅一度扩大至60点。日本10年期国债收益率波动不大，报0.250%；日本2年期国债收益率上涨1.5个基点，报0.040%；日本5年期国债收益率上涨3.5个基点，报0.070%；日本30年期国债收益率上涨8个基点，报0.070%。

鉴于世界上所有其他央行都在收紧政策，这是一个“真正极端”的印钞水平。这也是德银一直看空日元的原因之一。正如许多人所争论的那样，鉴于日本央行本身是日元疲软的原因，因此在这种环境下进行货币干预根本不可信。Saravelos还担心，“日元和日本金融市场正在失去任何基于基本面的估值锚点”。

因此，德银还提出了几个让人细思极恐的问题：

匡正：科技行业或将继续受益于创新及新质生产力相关政策支持，技术创新可能催化成长风格回归。我们继续看好大数据处理和存储、半导体和算力相关具有自主研发能力的软硬件龙头企业。

此外，国企改革相关板块因其股息收益率较高、现金流稳定、政策支持行业基本面改善，将受到投资者青睐。

二、

央行或出手引导收益率曲线

中国基金报：近期，债市持续走强，原因是什么？对当下债市的机会和风险如何解读？

程实：7月22日，中国人民银行宣布公开市场7天期逆回购操作利率由1.80%调整为1.70%，这是2023年8月以来首次调整。随后，MLF（中期借贷便利）利率也下调20个基点至2.3%。同时，银行间存款利率再度迎来调降，市场对于存款资金搬家的预期推动国债收益率下行，从而带动国债价格上涨。

我们认为，若长债收益率下行幅度过大，导致国债收益率曲线平坦化或带来汇率超调压力，央行可能会在公开市场卖出国债，或宣布开展临时正回购操作，这或会推高国债收益率。

汪毅：7月30日，30年国债ETF盘中价格创出上市以来新高，10年国债利率创出新低，来到2.15%以下，我们认为有几点原因：第一，国内货币政策宽松空间再次全面打开；第二，当前利率债供给仍显不足，资产荒以及海外降息预期使得国内汇率缓和之下，机构博弈后续还有降息空间，类似今年一季度一致预期下的抢跑行为再现。

目前，10年期国债收益率已到达2.15%关键点位，若央行出面干涉，行使之前的做空手段，则可能出现回调；若不干涉，短期内下探点位可能继续加深，利率平坦化程度或加剧。

王昕杰：我们认为，央行将继续引导收益率曲线变陡，这也造成了国债价格的上涨。

未来，央行可能会保持宽松政策以支持实体经济。境内收益率保持稳定，为离岸债券创造有利的利率差异场景。人民银行在二级市场进行长端利率的稳定调控，主要是为了化解风险，避免收益率曲线过平，因此，参与债券市场不能抱投机性质的博弈心态。

匡正：之前即使在央行干预提示下，长债利率依然下行且来到相对较低的位置，反映了市场可能已提前甚至过度定价了降息预期。而且，后续长端利率受央行干预的风险可能加大，对下行空间形成一定的限制，短端利率或仍有进一步下行的潜力。

三、

中国股市有望企稳回升

中国基金报：如何看A股和港股未来的走势？哪些板块或主题值得重点关注？

程实：近期，A股和港股呈现一定的资金外流，市场一直在底部盘整。但随着海外市场出现调整，以及收益率回落，股市性价比提升，部分资金或回流股市。对于A股和港股，我们持谨慎乐观态度。

三中全会强调短期经济增长目标，会后推出了降息及更大规模的“以旧换新”政策，这对中国股市起到了明显的支撑作用。预计后续还会有更多支持政策出台，形成政策催化行情。

赵耀庭：中央政治局会议明确，将为经济需求侧提供有力支持。受益于此，中国股市有望企稳。出口仍是亮点所在，而且有望在下半年保持强劲增长。不过，随着美国大选临近，市场可能会有所波动。

我们认为，中国市场有充裕的上行空间。中国股票估值颇具吸引力，科技、可再生能源和国有企业有望进一步受益于持续的政策支持。

王昕杰：A股市场的配置策略可以从稳增长转向增长斜率提高的角度来执行。在经济增速触底回升的初期，稳定风格的个股会有比较好的表现；后续，随着中国经济增长斜率提升，成长型个股会有不错的表现。

随着美联储降息预期不断提升，海外及A股市场的成长股将会受益。

中国基金报：对人民币汇率走势作何判断？

程实：下半年，人民币汇率有望在均衡水平附近保持双向波动。一方面，随着美联储降息的可能性增加，美元的吸引力减弱，从而减轻人民币的外部贬值压力；另一方面，2024年上半年中国经济实现了5%的GDP同比增长，显示中国经济在面对全球不确定性时仍然保持着稳定的增长势头，为人民币汇率提供支撑，有助于人民币汇率继续在合理区间内运行。

中长期来看，若国外通胀压力缓解、全球经济风险降低，人民币料将企稳运行。

宋宇：中美经济周期不同，增长和通胀的情况也各不相同，市场参与各方应逐渐减少对人民币兑美元单边汇率的关注。中国是全球第二大经济体，又有有效的资本管制，人民币汇率的形成机制应以我为主。

四、

美联储9月料将降息

中国基金报：对美联储未来一两年的降息节奏作何预测？

汪毅：本轮美联储降息周期可能会持续到2025年四季度，其中2024年可能降息一次，降幅为25个基点；2025年可能会有5次~7次降息，累计降幅为125个~175个基点。

胡一帆：我们预计的基准情景是，美联储将在9月启动降息，年底前降息两次，每次25个基点。

程实：我们预计，美联储年内最早降息时间为9月，降息两次左右；2025年全年降息4次左右。

王昕杰：我们预计，美联储将于9月降息一次，四季度再降息一次；2025年上半年将降息两次。

匡正：我们预计美联储今年只会降息一次，时间是在9月份、幅度为25个基点。不过，若劳动力市场出现疲软迹象，美联储可能会考虑年内进一步降息。

宋宇：美国启动利率正常化是必然趋势，美国通胀的持续性高于市场共识。

近几年此起彼伏的贸易保护主义不利于各国生产效率的提升。在生产效率边际走低的情况下，压低通胀往往意味着就业压力过大，政府不得不作出妥协。而投资者要接受更慢的经济增长和更慢的通胀回落速度。

市场对美联储启动降息的具体时间和幅度随着数据不断摇摆。有人预测，尽管推理过程能够自洽、逻辑完美，而且是市场一致共识，但结果未必正确。在过往推断一再被证伪的情况下，进行投资决策时应该意识到预测的不确定性，对投资仓位的控制非常重要。

中国基金报：美联储开启降息周期将如何影响全球经济及金融市场？

胡一帆：降息周期一旦开始就会持续，整体利好股债市场。

由于降息，当前的现金回报率不会持续很长时间。因此，持有现金或货币市场基金敞口、定期存款即将到期的投资者，需要考虑为其流动资金另觅他途。优质公司和政府债券可作为部署现金的目标。

我们预期，年底前，10年期美国国债收益率将下滑至3.85%，到2025年3月降至3.5%。看好距离到期日在10年以内的中长期债券，因为对美国宽松财政政策和财政赤字的担忧可能对较长期的债券构成风险。

股票方面，随着利率逐步下行，我们建议以利率挂钩股票进行布局，包括欧元区中小盘股、欧元区消费品板块、精选美国房地产股及英国市场。

王昕杰：美联储进一步的鸽派倾向可能会对美元构成逆风。我们对未来1个~3个月的美元表现持温和看跌预期；对利率债（政府债券）和信用债（公司债券）持中性观点。虽然美联储可能进入降息通道，但预防式的降息会限制资本利得的空间。

美联储降息对于美国股票和全球股票都将形成宏观方面的支持，叠加企业盈利方面具有韧性，股票资产值得看好。

赵耀庭：美联储降息可能会挑战美元的强势。不过，鉴于息差仍然较大，美元走软的幅度可能有限。

美联储降息或将利好风险资产，非美元资产有望走强。亚洲市场或迎来反弹，因为亚洲国家政府将获得更多空间，推动经济基本面持续改善。欧洲股市震荡也可能带来机会。

匡正：尽管美联储可能即将降息，但政治因素、各国央行的货币政策前景及全球经济增长的不确定性或仍将为美元带来支撑。

美联储开启宽松周期或利好企业降低成本和改善盈利。此外，随着全球各主要央行开启降息周期，投资者或可考虑在债券收益率进一步下降之前锁定当前相对较高的债券收益率。

程实：美联储开启降息周期一般会产生广泛的影响，或将进一步固化当前全球资本流动呈现出的以下两大特征：其一，存量结构化，即在经济前景和地缘预期不明朗的情况下，全球存量资本出现避险倾向。长期投资者将所持有的资金向美元、国债、黄金及股市中的头部公司集中转移。其二，增量高波动，即新增的短期流动性流入和流出的频率显著提高，反映投资者正在将更多的市场定义为投机性市场，更多的投机行为加剧了金融市场的不确定性。

五、

全球资产须多元化平衡配置

中国基金报：在当前宏观大环境下，应如何调整全球资产配置？

匡正：在当前环境下，多元化配置较为重要。股票方面，部分央行陆续开启宽松货币政策。美国企业盈利动能稳健，今年以来亚洲新兴市场的增长也在稳步复苏，稳健的基本面与增长潜力仍支持我们对环球股票持相对乐观的看法；相对偏好美国、英国与亚洲市场。与此同时，我们认为保持分散化布局至关重要，投资者可进一步扩大对不同地区和板块的股票配置。

债市方面，通胀放缓与美联储9月降息预期均有助于支持债市表现，我们维持对优质债券的偏好。随着全球央行陆续开启降息，当前可能是锁定具有吸引力收益率水平的良机。

赵耀庭：经济数据喜忧参半，政治动荡可能对未来几个月乃至几年的金融市场产生重要影响。因此，建议投资者考虑部署平衡型投资组合。我们预计，随着基本面改善和降息即将到来，投资者下半年的风险容忍度或将提高。

股票估值已大幅攀升，然而，降息往往会提供进一步的推动力，多个经济体的增长环境改善也会为基本面提供支持。

固定收益方面，信贷息差收窄，收益率曲线倒挂，短期内，我们倾向于对利率进行区间交易。

贷款及私募信贷具有吸引力，房地产基金的估值接近低谷水平。随着待投资金不断积累，私募股权普通合伙人加大部署的动力会更充足。

王昕杰：美联储旨在支持增长而非对抗通胀的降息，支持了我们对股票而非现金和其他主要资产类别的偏好。美国经济增长前景仍然是需要关注的主要风险。在这样的背景之下，我们更看好全球股票的表现，预计股票资产的表现将超过现金和债券。

鉴于全球投资者情绪乐观、仓位集中度较高，美股可能仍然会有波动。但这不会改变我们对于美股长期跑赢大盘的判断。对于美股，我们偏向于采取逢低买入的操作策略。

美联储即将进入降息周期，这将是现金面临的最大风险——再投资风险。鉴于此，我们将锁定当前较高的债券收益率。

受益于较低的政策利率和债券收益率，黄金预计会有不错的表现。

程实：我们认为，2024年下半年全球股、债、外汇及大宗商品市场表现将围绕全球资本流动的双特征——“存量结构化，增量高波动”展开调整变化。

股市方面，美国市场中的大型科技公司和防御性行业或将持续吸引资金配置，表现相对较好；新兴市场股市波动可能加大，短期资金频繁进出将带来更大的波动性，这些市场的表现将高度依赖美联储货币政策的调整节奏以及通胀演化等因素。

债市方面，欧美国债可能持续受到青睐，新兴市场本币债的表现或将分化，基本面良好、经济政策更加明确的国家债券更受欢迎。

外汇方面，美元指数的走势将主导其他货币的表现。如果通胀反弹可控，美联储降息预期释放，则美元可能在下半年出现趋势下行；新兴市场货币涨跌互现，总体仍存在贬值压力。

大宗商品方面，避险资金将更为青睐黄金等贵金属，下半年金价或高位震荡并伴随美联储降息继续走强。

编辑：舰长

审核：许闻